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▼图：产业链来源：东北证券产业链上游——为内容制造，包括演艺制作、剧本创作，毛利率大约在20%至50%之间，代表公司有华谊兄弟、欢瑞世纪（维权）、光线传媒等；产业链中游——为票务、经纪、策划、包装，包括经纪公司，流量推广渠道。其中旅游演艺较为特殊，中游环节主要由地方景区承担，毛利率40%左右，代表公司有大麦互娱等。

港股开年迎回购增持潮2018年，随着港股市场持续震荡下跌，在恒生指数全年大幅下挫13.61%的背景下，大多数公司股价跌幅明显，而这也成为推升上市公司回购热情的直接原因。自去年下半年开始，港股市场就掀起了历史上的第五轮回购潮。万得数据显示，去年7月港股市场股票回购金额达到了110.98亿港元，刷新港股历史上最高单月回购金额纪录，当月回购公司68家；8月回购公司46家，9月回购公司83家，10月回购公司的家数已经达到了89家，单月该指标再次刷新7年新高；此后11月、12月回购公司数分别为58家和73家，有所回落。

股市被视为经济的“晴雨表”，这使得美股表现与美债期限利差之间天然存在联系。招商证券固收团队指出，在曲线极端平坦化的情况下，短端利率高、长端利率低，意味着流动性和名义增长预期“双杀”，对风险资产几乎是最不利的环境。这就是“平坦化的诅咒”——曲线平坦化可能预示着风险资产变盘。

事实上，2008年后，中国货币政策宽松以及国企作为无风险的“优质资产”，导致大量信贷流向央企（国企）。当投资过热而不得不收紧货币政策时，央企投资的项目过多，投资过于平均，效率较低，资产回报率过低，自然就会抬升央企的债务压力。也就是说，当优质企业拥有廉价的充足资金后，很可能进行低效率的规模扩张，作出错误的决策，导致产能过剩，资产负债表恶化，这点是央行必须提防的风险。

对于下阶段的投资策略，我们的基本判断是：政策环境趋暖进一步证实，经济下行证伪进一步延后，市场活跃度会大幅提升，具备良好的配置价值。经济下行证伪进一步延后。3 月开始陆续进入开工季，可能会有许多高频数据对经济预期产生扰动，经济下行的判断可能会需要更长久的要素来进行验证。我们会密切观察经济数据变化，重点关注经济下行的幅度。

第二次是今年10月份，这一轮美股下跌持续了将近1个月，三大股指又下跌10%左右，原因依旧是美债收益率上行。10月份10年期美债收益率进一步升至3.2%以上，创出7年新高。通常来说，债市收益率上行，反映出经济运行较好、总需求扩张、物价趋于上涨。此时，企业盈利向好，逻辑上有利于股市上涨。但情况并不总是这样，当债市收益率出现快速上行时，通常预示着经济过热、通胀加大，货币政策可能收紧，对企业财务成本和盈利形成冲击，股市反倒容易下跌。这正是今年初和10月股债市场演绎的剧情。当时美债收益率上行都很快。